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中信证券研究 文|杨帆 远处 危想安

面前商场关于特朗普加征关税的总量影响探讨已较为充分，但对加征关税的行业规则和逻辑筹商较少。咱们通过测算和推演，发现行业技能性水和顺对华入口依赖度是影响加征关税行业规则的两大重要变量，而在“特朗普2.0”制造业回流的标的主导下，好意思方或更怜惜兼具高技能性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等。不外，关于触及好意思企交易利益较多的界限，举例破钞电子行业，特朗普或选拔先加征、再豁免、并对好意思国企业单独施压条目加快替代产业链建造的作念法；关于部分短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在国内商界压力下得到豁免。

▍对华关税是特朗普贸易政策的中枢器具，面前金融商场关于特朗普加征关税的宏不雅总量及出口影响的研究已较为充分，但关于具体行业的加税及豁免优先级的内在逻辑筹商较少，因此咱们关于“特朗普2.0”对华关税可能的行业规则进行了珍贵的量化测算和逻辑推演：

▍归来历史，“特朗普1.0”期间，好意思国对华以清单形状分批加征四轮关税，触及累计3700亿好意思元商品，每轮关税所触及的商品行业类型具有显然特征。

从加征关税的中枢逻辑来看，咱们发现特朗普在前两轮关税的行业弃取上优先怜惜技能性水平较高、入口替代性更强的行业，但后两轮关税的政事制裁以为更浓，经济考量相对较少。从好意思国的诉求来看，技能竞争是中好意思博弈的焦点，因此咱们弃取“行业技能性水平”为变量，预想中好意思技能竞争要素是否会影响关税加征的优先级；而从关税的经济本钱来看，入口本钱的高潮将给好意思国各行业带来相应的经济冲击，因此咱们弃取“对华入口依赖度”为另一变量，以预想供应链重塑带来的经济后果。咱们通过The Atlas of Economic Complexity给出的各行业坐褥复杂性指数（PCI），以及各行业在每轮加税前一年好意思国自中国或解放贸易国度（FTA）入口比重，对两大重要变量进行量化，并不雅察其若何影响关税决议。举座来看，前两轮加征关税遮蔽率较高的行业技能性水平彰着较强，且对华入口依赖度举座较低，标明前两轮关税主要以中好意思政策竞争为中枢考量，同期试图减少加税对好意思国脉土带来的经济影响。不外，后两轮关税所触及的行业并未太多接洽行业技能性水平，与好意思国对华入口依赖度关连性亦较低，标光辉两轮政事制裁的意味更浓，经济考量相对更少。

与此同期，关税豁免亦然此前关税加征进程中的普遍一环，咱们发现技能性较强、对华入口依赖度较高的行业可能取得优先豁免。咱们以“最早加征关税的期间”和“最早豁免的期间”计较了HS6位编码下各细分行业从加税到豁免所需期间，并加权得到了对应大类行业的举座豁免所需期间；同期又加总HS6位编码下各受到关税豁免的细分行业举座好意思国自华入口额，除以对应大类行业被加征关税的入口总和来量化关税豁免的力度。从技能性水和顺对华依赖度这两大主见来看，技能性强、对华入口依赖度高的行业会被更快豁免，何况豁免力度更大。咱们以为，其背后的主要原因在于加征关税自己是动态博弈的进程，好意思国脉土商界关于踏实供应链的诉求可能会推升相应行业关税豁免的进攻性，决议层也需要踏实短期内关税带来的经济负面影响。

▍瞻望后续，“特朗普2.0”期间或更多将关税动作倒逼制造业回流的施压技巧，因此在对华潜在关税的加征规则上，想路或和上一轮比较有所调度。

在对华依赖度这一主见上，“特朗普2.0”贸易政策团队的想路相较于此前有所调度，因此对华依赖度越高的行业，在本轮潜在关税中的加征优先级或更高。“特朗普1.0”期间，ag百家乐假不假对华关税优先加征对华入口依赖度低的行业以及入口替代性强的行业，中枢考量是试图减少加税对好意思国脉土带来的经济影响。但从“特朗普2.0”贸易政策团队想路来看，被特朗普提名为商务部长的卢特尼克以及提名为贸易代表的格里尔均以为关税是倒逼制造业回流好意思国的施压技巧，愈加怜惜中好意思产业结构的再均衡而非浮浅的削减贸易赤字，因尔后续加税想路或更倾向于怜惜对华入口依赖度较高的行业，因此这一主见关于关税加征优先级的影响或从此前的负关连调度为正关连。

在行业技能性水平这一主见上，对比“特朗普1.0”期间，“特朗普2.0”团队想路并未有彰着变化，中好意思技能竞争照旧中好意思博弈中枢。玄虚来看，咱们以为在“特朗普2.0”期间，好意思方或短期内优先怜惜兼具高技能性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等，中期维度上或怜惜部分皮革成品，纺织成品等。瞻望后续，中好意思技能竞争或照旧好意思方怜惜要点，特朗普在竞选主意中屡次强调要保险好意思国的技能跳跃地位，因此咱们以为“特朗普2.0”期间“行业技能性水平”对关税优先级的影响逻辑或继续此前想路。玄虚筛选来看，咱们发现部分机电、化工产品、光学仪器等产品同期稳当对华依赖度较高、行业技能性水平较高的特征，且字据好意思国商务部普查局和好意思国贸易代表办公室数据，这几类行业面前关税遮蔽率较低，仍有一定的加税空间。因此，若特朗普对华加征关税，关连行业或短期内优先被纳入清单。此外，关于技能性水平较低的行业，字据好意思国商务部普查局及好意思国贸易代表办公室数据，比较2017年，2024年1-10月好意思国在皮革成品行业对华入口依赖度大幅下落，而杂项成品、鞋帽纺织等行业的对华入口依赖度仍处于高位，关连行业或是中期维度上加征关税的潜在选项。终末，艺术品、兵器和零件、植物产品等对华依赖度本就很低，在上一轮加税中对华依赖度也莫得彰着下落，因此这类关税后果不彰着的行业预计难以在后续加征。

此外，在加征关税的同期，部分行业也存在优先豁免的可能。关于触及好意思企交易利益较多的界限，举例破钞电子行业，特朗普或选拔先加征、再豁免、并对好意思国企业单独施压条目加快替代产业链建造的作念法；关于部分短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在国内商界压力下得到豁免。与加征关税的政事逻辑相对不同的是，关税豁免的底层能源或更多来自于经济基本面的承受才气以及好意思国商界的本色诉求，因此上一轮关税豁免的想路，在“特朗普2.0”期间或仍有一定的继续性和参考道理。一方面，关于和好意思企交易利益细巧关连的行业，举例手机、计较机等破钞电子产品，特朗普或对关连企业施压条目其甘愿加大在好意思投资或加快供应链多元化，同期予以一定期间的关税豁免。另一方面，关于部分对华入口依赖度较高、短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，即使被加征关税，后续可能也会在好意思国国内商界压力的鼓动下被优先豁免。不外，接洽到好意思国鼓动制造业回流的政策性定位，咱们判断部分行业在被加征关税后或难被豁免，举例具有高度政策竞争意味的的精密仪器、光伏材料等；具备产业转变空间的玩物、产品等；以及和好意思国脉土产业有较强竞争关系的电机开荒和车辆开荒等。

▍风险要素：

好意思国经济场地超预期恶化；中好意思博弈超预期加重；众人地缘场地超预期恶化；贸易关税风险加重AG百家乐技巧打法。

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