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【兴证策略】深度领路“合肥模式”
着手：尧望后势 作家：兴证策略团队
一、所在国资正在成为本轮并购重组的主导力量2024年以来，并购重组当作优化资源配置、引发市集活力的要害路线，辩论政策束缚完善、优化。从年头证监会召开支持并购重组的茶话会，到4月国务院发布成本市集新“国九条”进一步饱读吹并购重组，再到近期证监会发布的“科创板八条”、“并购十六条”，国度高度青睐并购重组对于高质料发展的要害作用，多项并举活跃并购重组市集。而跟着政策不竭优化，2024年国内上市公司并购重组进程也显然加速，尤其是下半年以来不竭提速。戒指2024年12月27日，2024年以来A股上市公司初次袒露并购重组1423单，触及金额超6500亿元，其中触及首要并购重组55单，远超旧年的38单。
与13-15年并购重组周期不同，本轮并购重组市集上一个昭着的特征是，所在国资的参与活跃度不竭普及，正在成为本轮并购重组市集上的要害主导方。一方面，2024年以来已有至少29家上市公司实控东说念主从个东说念主或无实控东说念主变更为所在国资，清晰其正在成本市集上加速收购上市公司。另一方面，所在国企主导的并购重组案例触及金额占比大幅攀升至32.4%，为2012年以来最高水平。
这一趋势背后，折射出的是所在政府正在探索的成本招商新模式。昔日传统的招商引资模式，是所在政府之间通过比拼地盘、税费和补贴等优惠政策来眩惑投资。后续来看，一方面，在房地产下行的布景下，“地盘招商”难以为继；另一方面，2024年6月13日出台的《自制竞争审查条例》将各地的税收优惠和财政奖补纳入审查范围，二十届三中全会上也明确建议“模范所在招商引资规章轨制，严禁非法违章赐与政策优惠举止”，“补贴招商”的模式也被叫停。所在政府亟需找到招商引资的新旅途。
在此布景下，各所在政府的眼神当场投向成本市集。通过收购上市公司戒指权，引进优质名堂落地，并以此为平台整合腹地上风产业，作念大作念强产业集群，这种“以投带引”的念念路，未始不是一种更平直灵验的招商模式。
而合肥在这一模式上的最初跑通，成为不少所在政府“心动”的着手。“以投带引”的招商模式对合肥而言已不算“新”，而是其推行已久的发展计谋。“不沿江、不沿淮、不靠海”的合肥恰是靠着这种特有的产业投资花式和科技更动模式，已毕经济增长“弯说念超车”，“芯屏汽合”“急毕生智”（集成电路、新式清晰、新能源汽车、东说念主工智能赋能制造业交融、安全济急、智能终局、人命健康、东说念主工智能）已成为合肥的八大表象级产业地标，“合肥模式”也引发鄙俚热议和关怀。
合肥模式的中枢，即录取恰当其发展导向的企业，通过政府主导成立产业创投基金，收购企业股权，引入优质名堂落地，从而反哺经济增长、做事和产业升级。在已毕金钱升值后，国资股权有序退出，增厚税收基础的同期，陆续插摆布一个名堂，形成成本市集与实体经济之间的良性轮回。合肥市当今依然形成三个专化的国有成本投融资平台，灵验地透露了国有资金的杠杆作用，引入京东方、创立合肥长鑫、纾困蔚来汽车，告捷引进集成电路、新兴清晰、新能源汽车等多个产业集群，助力经济转型升级。
从“身分招商”到“成本招商”，合肥市政府凭借其主动当作的担当、永恒的发展目力和专科的投资技艺，最初买通了成本市集助力招商引资的新旅途，成为各个所在政府争先学习的样本。有名创投圈的“合肥模式”是奈何成型的？它的告捷将给本轮并购重组市集带来哪些计谋真谛和新机遇？咱们通过回归合肥两个知名的投资名堂——引入京东方、纾困蔚来汽车，试图规复合肥产业投资模式的演进旅途和制胜之诀，为本轮所在政府通过并购重组推动经济高质料发展的新模式提供鉴戒和投资陈迹。
二、合肥模式典型案例一：引入京东方，成为“清晰之齐”
半导体清晰行业是典型的高本领行业，亦然我国21世纪初不竭受制于东说念主的要津卡脖子本领。21世纪之初，全球液晶露露面板市集照旧三星、索尼、LG等日韩企业的天地。彼时，我国并未掌持平板液晶清晰本领，80%的平板液晶依赖于入口。而部分厂商联手操控平板液晶的价钱和供应量，导致中国度电行业堕入“缺芯少屏”的瓶颈期。为已毕本领冲突，京东方当作国内龙头企业，于2003年斥巨资收购韩国当代集团的液晶清晰器业务，并以此为依托，在北京亦庄经济本领开辟区投开国内首条自主清晰生产线（即第 5 代TFT-LCD 生产线），告捷填补了国内 TFT-LCD 露坐褥业的空缺。此后，其又磋磨成立第6代生产线。
成立新的生产线，需要百亿级别的资金插足。但受行业周期变动、外洋金融危急等的影响，彼时的京东方刚从通顺亏本、ST摘帽的阴云中走出，自身无法承担成立更生产线、发展新本领所需的无数投资。同期，其通过与国内同业在深圳、上海共建分享新代线的磋磨也因为日本夏普公司的特地搅局而未能实行。
多处碰壁的京东方初始束缚寻找其他结合可能，并最终于 2008 年9月与合肥达成结合辩论。经过屡次斗争，2008年9月12日，京东方与合肥市东说念主民政府、以及旗下两个国资平台签署投资框架公约，细目在合肥投资成立一条6代全工序生产线。名堂成本金共计90亿元，其中合肥市政府出资60亿元，并容许在后续增发不告捷时将兜底沿途的90亿元，而其时合肥市一年的财政收入仅有161亿元。
其时的合肥看中并决定投资京东方，并不是贸然为之，而是出于永恒的产业筹办。彼时的合肥依然成为了国内三群众电制造基地之一，并依然通过招商引资花式为四群众电配备了相应的高下流产业链，关联词只须缺失了彩电生产中要害的一环——屏幕。投资京东方，合肥也正在找一个产业冲突的契机。
通过透露国有资金的杠杆作用，眩惑社会成本入局，合肥市政府达到了“四两拨千斤”的收尾。2009年6月10日，京东方公告其顺利完成增发，召募资金达120亿元。其中，由于8家社会成本认购奋勇，共计出资90亿元，因此合肥市政府不仅莫得用到90亿兜底的容许，且仅出资30亿元（合肥鑫城和合肥蓝科各出资15亿元），便撬动了120亿元的名堂落地，充分体现出洋有成本的杠杆作用。本次增发后，合肥鑫城和合肥蓝科分辨持有京东方上市主体7.55%的股权，均进入京东方前五大鼓励行列。
2010年11月，合肥6代线已初始量产，距离其破土动工仅18个月，创造了行业遗迹。这一条产线生产出了大陆第一台32寸液晶屏幕，不仅已毕了合肥市在液晶面板产业上零的冲突，也助力中国面板露坐褥业不竭冲突本领瓶颈，已毕从跟跑、并跑到领跑的越过式发展。
此后，合肥市政府又通过通常的花式，陆续于2012年和2016年投资了京东方第8.5代和第10.5 代TFT-LCD生产线，并分辨在2014年、2015年完成对6代线的投资收回。这一系列举措，不仅为合肥国资带来了丰厚的投资收益，更买通了“股权投资-名堂落地-择机退出-从头筛选新名堂”这一放大国有成本、激活政府信用的产业投资通说念。而通过政府辅导的产业栽培，京东方也从一家收入仅有六千万元限制的电子元器件公司起步，迟缓成长为年收入超千亿元的全球出货量第一液晶面板商。
尔自后的事实也解说，合肥对京东方的投资是一次极具酬金的计谋布局，引入京东方就很是于引入了通盘露坐褥业。龙头企业名堂落地带来的产业聚集效应，眩惑了包括驱动芯片、基板玻璃、要津材料、高纯化学品、偏光片等高下流企业超百家，形玉成产业链布局，推动合肥成为世界有名的“清晰之齐”。从这一角度看，合肥通过对京东方的投资，探索出的亦然“领军企业-首要名堂-产业链条-产业集群”的产业发展旅途。在此经由中，合肥也告捷将平板清晰及电子信息产业发展为其主导产业，完成了产业结构的优化升级和经济发展的质变。
三、合肥模式典型案例二：纾困蔚来汽车，剑指“新能源汽车之齐”
2019年，工信部发布《新能源汽车产业发展筹办（2021—2035年）》征求看法稿，其中指出到2025年我国新能源汽车新车销量占比达到25%傍边。在此政策辅导下，合肥市政府将推动产业转型的计谋磋磨指向了新能源汽车。
事实上，合肥在昔日的发展中，依然在汽车工业上集中了较为深厚的底蕴。两家老牌原土企业江淮汽车和安凯汽车自上世纪 60 年代的束缚探索，为其在汽车工业上的发展奠定了基础。除了江淮和安凯这么的原土企业，合肥还引入长安、奇瑞等车厂投资成立工场或基地。
而合肥的发力新能源汽车的基础，在蔚来落户之前也已有铺垫。整车方面，江淮从 2002 年头始入部属手研制新能源汽车，2016 年进入新能源汽车市集，为国内最早涉足新能源汽车的车企之一。中枢零部件方面，原土能源电板企业国轩高科为行业第二梯队头部选手，装机量仅次于宁德期间和比亚迪。发力新能源汽车的本领基础具备，合肥冗忙的，是一家龙头企业的优质名堂带来的放射效应，带动通盘产业集群的发展。
这也即是为何，在蔚来面对命悬一线之际，合肥聘任绝不彷徨地脱手营救。2019年，在“免费质保、免费换电”服务带来的高成本、重叠新能源补贴退坡的双重压力下，蔚来汽车亏本不竭扩大，账面现款也萎缩至仅剩8.63亿元。无数亏本的蔚来急需融资输血，而蔚来董事长李斌跑了宇宙18个城市恰谈结合齐没能告捷。
就在这时，蔚来得到了合肥送来的“救命钱”。2020年4月29日，蔚来与合肥建投、国投招商、安徽省高新投组成的合肥计谋投资者签署了对于投资蔚来控股有限公司（即“蔚来中国”）的最终公约。凭据公约，计谋投资者将总共向蔚来中国投资70亿元，持股比例为24.1%。
合肥投资蔚来的交换条款，AG真人旗舰厅百家乐即为产业落地。凭据公约，蔚来需要将其中国总部树立在合肥经济本领开辟区，何况将其在中国的中枢业务及金钱，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIO Power插足蔚来中国。显然，通过本次投资，合肥正不才一盘推动经济转型升级和产业集群发展的大棋。
合肥国资此次仅用了一年的时辰，便回收了系数投资成本，还迥殊赢得了丰厚的收益。蔚来与合肥政府的投资公约落地后，迎来了大级别的上升，酬金了合肥的计谋目力。蔚来也在第一时辰启动了对合肥国资股份的回购。2020年9月至2021年9月，蔚来分三次以总共105亿元限制，回购了合肥国资持有的部分股份。至此，合肥国资手中依然持有蔚来中国接近8%的股份，并迥殊赢得了35亿元的投资酬金。
更要害的是，以引进蔚来为抓手，合肥告捷打造了通盘电动汽车产业集群。蔚来中国总部在合肥的落地，不仅推动其与已有的产业基础进行互动结合，包括蔚来与江淮汽车结合成立江淮蔚来制造基地等，还告捷眩惑了其他驰名车企慕名前来结合，2021年比亚迪基地落户合肥长丰，各人汽车也在2023年于合肥建立了德国总部之外的首个新能源汽车研发、更动和部件采购中心。“以老带新”、“新老共进”，形成的是产业聚集的正轮回效应。当今，合肥依然形成了以整车制造为中枢，零部件、配套、服务为蔓延的完竣产业链时势，聚集产业链企业千余家（其中规上企业305家）。
通过产业集群的打造，合肥也在中国汽车产业的邦畿中占据着越来越要害的位置。2023年，安徽省汽车产量达249.1万辆，居宇宙第二位；其中新能源汽车产量86.8万辆，居宇宙第四位。2024年1-8月，安徽汽车产量高出210万辆，其中新能源汽车约94万辆，依然双双跃居宇宙第二。其中，合肥汽车产量111.7万辆，同比增长31.1%，新能源汽车78.3万辆、同比增长72%，远高于宇宙增速。
2024年9月29日，蔚来公司再次宣布，与四年前同样的三家计谋投资者签署计谋投资公约，它们将以东说念主民币33亿元现款增资认购蔚来中国的新刊行股份。合肥国资与蔚来的故事，仍在陆续。
四、从“合肥模式”看本轮活跃并购重组市集的计谋真谛从京东方到蔚来，回溯合肥知名投资案例，不错看到，其中永恒不变的中枢逻辑，即是充分透露政府创投基金的资源配置技艺，通过成本市集这一纽带，以投带引，最终带动的是实体经济产业链的构建和完善。在京东方的案例中，合肥政府哄骗政府资金的信用上风，以极少国资辅导多量社会成本参与定增，通过成本市集将资源配置辅导至新质生产力方针，使得京东方名堂在合肥告捷落地，不仅通过赢得投资收益充实了国有成本，还带动电子信息产业成为当地工业援救。而投资蔚来的案例，更多体现的是合肥国资对“募投管退”四大法子风控机制的把控，但其投资永恒把产业的落地、联动、产生集群效应放在第一位，这亦然国资当作PE和市集化PE的最大区别所在。
成本市集永恒是“合肥模式”进阶的要津一环，成为辅导资源配置的中枢平台。通过将成本市集当作成自己分拨置的中枢平台，辅导资金流向效益更高、后劲更广的规模，加速更动成本的形成，从而反哺经济增长和产业升级，形成成本市集与实体经济的良性轮回。
因此，在地盘财政难以为继的布景下，城投转型产投、以成本促招商将成为所在政府推动经济结构转型同期扩大财政收入着手的要害聘任，而并购重组将成为资源整合的要津抓手。面前我国所在财政面对进出压力和债务问题，所在政府遑急需要诊治财政收入结构，探索新的经济增长点。这不仅触及普及所在国有金钱的投资效益、推动股权财政的发展，也包括支持计谋性新兴产业、促进地区经济的转型和升级。而并购重组成为了要津抓手，本轮活跃并购重组市集，恰是为了借助成本市集这一高效的资源配置平台，推动完成实体经济高质料化债、高质料发展的重负。
五、围绕所在政府参与并购重组的两种模式，关怀三大陈迹
面前，所在政府通过并购重组参与经济发展的两种模式正在愈发明晰：1）雷同于“合肥模式”，所在政府通过收购上市公司戒指权，并以此为平台整合产业链优质金钱，从而引进优质名堂落地、蔓延和完善自有产业链，对于周转金钱欠债表、推动所在产业结构优化升级具有要害真谛；2）所在政府主导旗下企业进行整合，提高资源配置效用，为进一步增强所在企业盈利技艺、作念大作念强产业集群和扩地面方财政收入提供要害支持。
围绕上述两种模式，所在政府主导的三个并购重组陈迹值得关怀：
陈迹一：关怀领有优质金钱、上风产业，所在政府积极支持和推动并购重组的地区龙头腹地股
2024年以来，多地政府先后出台政策支持并购重组，研究推动上市公司并购重组专项措施。领有优质金钱、上风产业的所在政府，通过并购重组整合行业优质资源，打造龙头企业，或向新质生产力方针转型升级，打造第二增长极的意愿更强，比如广东、浙江、江苏、北京、上海、安徽等地区，上市公司资源丰富，且已最初发布支持并购重组举措，这些地区的龙头腹地股值得重心关怀。
陈迹二：所在国资平直收购、实控的上市公司
所在国资通过收购、实控上市公司，为引入产业或进一步结合腹地资源张开并购重组进行储备。尤其是对于其中处于新质生产力规模、短期筹办不毛、但具备发展后劲的上市民企，所在国资“以投带引”，纾困栽培。
陈迹三：存在产能多余压力、“内卷式”竞争较为严重的行业龙头
面前一些行业产能多余压力较大，通过推动归并重组，普及行业聚首度，是化解供给多余、整治“内卷式”竞争的要害路线。关怀其中所在国企占比拟高、比年来产能多余、盈利承压、竞争时势有待进一步优化的行业龙头，主要包括地产、环保、券商、新能源、煤炭、化工、钢铁等。通过并购重组，加速行业出清和时势优化，增强龙头公司的竞争上风。
风险提醒]article_adlist-->
政策落地不足预期、上市公司并购重组收尾不足预期等。
注：文中说明节选自兴业证券经济与金融研究院已公开辟布研究说明，具体说明本色及辩论风险提醒等详见完竣版说明。]article_adlist-->证券研究说明：《深度领路“合肥模式”》
对外发布时辰：2025年1月2日
说明发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资征询业务经历）
本说明分析师 ：
张启尧（金麒麟分析师） SAC执业文凭编号：S0190521080005]article_adlist-->陈禹豪（金麒麟分析师） SAC执业文凭编号：S0190523070004
保举阅读]article_adlist-->壹中国主动投资的光明将来
贰
积年纪末年头躁动行情奈何演绎？
叁
2025年度策略：强市集，新逻辑
肆
央国企并购重组的三条选股念念路
伍
为何近期红利金钱关怀度普及？
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