【导语】
CRO（医药研发外包）行业在阅历2021—2022年的上市潮后，2023年以来赶紧落潮，本年以来仅益诺念念（688710.SH）一家上市，且募资额还较原狡计大幅缩水近六成。
在此布景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否奏凯成行？
2024年年中，海金格的IPO陈诉获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。
12月17日、19日，期间投研服务绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电照看，顺序发稿前，对方并未正面回报接洽问题。
【纲领】
1. CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑。2015年以来，药审纠正带来行业机遇，CRO产业规模快速提高，且国内商场增速显耀高于人人。但比年来跟着国内改革药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求收缩，CRO行业遇冷，重叠竞争加重，2024年多家业内上市公司事迹下滑。
2. 营收规模不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭问询。比年来海金格事迹增长势头致密，但规模仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所勾通两轮问询其事迹增长的确凿合感性。
3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%提高至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的提高及费用率的适度，但提高后的净利率仍显耀低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东谈主员平均薪酬显耀高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。
4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少，北交所照看新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成金钱为现款且计算活动现款流致密的布景下，海金格仍狡计募资补流，北交所质疑合感性。
5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以狡计募资额及刊行股份计较，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺念念虽告成上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的布景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。
【正文】
一、 公司布景：实控东谈主医药代表诞生，IPO陈诉前保荐机构入股
招股书泄露，海金格成立于2006年，主要为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供高质料、高后果的一站式临床CRO服务。
顺序最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东谈主皆学兵共计适度海金格54.98%的股权。在任业生存早期，皆学兵曾担任过医药代表。招股书泄露，1997年6月—1998年8月，皆学兵赴任于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区支配。
此外，海金格的推动名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在陈诉IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，顺序最新招股书签署日，该子公司捏有海金格0.9%的股权。
二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑
CRO是通过条约体式为医药企业和医药科研机构在研发流程中提供专科外包服务的组织或机构。
CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，开首以公私研究机构的体式为制药公司提供有限药物分析和动物践诺等服务。
20世纪80年代，由于药物研发成本增多、研发告成率下跌、改革药和仿制药竞争强烈等成分，制药公司纷纷启动进行业务重组和国际彭胀，一些制药公司放手了里面自建研究和临床进修团队，从而催生了CRO行业的兴起。
20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本赶紧发展并初步完成人人化布局，逐步成为制药产业链上弗成或缺的轨范。
国内CRO行业肇端于20世纪90年代后期，早期发展成绩于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。
21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药商场升温、医药产业振兴之际，各式服务体式的CRO企业络续成立。
2015年于今，药审纠正带来行业机遇，国内CRO产业规模快速提高。
笔据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO商场规模从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于人人商场的增长后劲（同期人人商场规模年复合增长率为8.8%）。
Frost&Sullivan预测，国内CRO商场规模在改日一段时期将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于人人的CRO商场增长率，2030年国内CRO商场规模将达到1854.9亿元。
然而，CRO行业也靠近着一些挑战，比年来国内改革药投资活跃度有所回落，改革药产业进入阶段性退换时期，导致改革药企业研发外包需求收缩。
同花顺数据泄露，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。
竞争情势方面，与海外临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比较，国内临床CRO公司规模相对较小，且行业辘集度相对较低，现在仍存在多半微型临床CRO公司，服务才调有限，竞争力相对较弱。
刻下我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的微型临床CRO公司靠近被淘汰的形势，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，瞻望改日行业辘集度有望进一步提高。
三、财务分析：盈利捏续改善，上半年净利润走势与同业背离
1. 营收规模不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭质疑
2021—2024年上半年，海金格的营收分裂为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，分裂同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，合座增长势头致密。
不外与同业比较，海金格的营收规模仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺念念格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床轨范的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。
在2024年上半年CRO行业遇冷的布景下，海金格事迹增速却澄澈高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺念念格更是同比减少34%。
对此，北交所在第二轮问询函中条件海金格结条约业业可比公司的计算情况、业务结构及客户情况等，分析证实2024年上半年刊行东谈主事迹变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。
海金格讲明称，ag百家乐怎样杀猪由于公司与同业业已上市公司比较，计算规模相对偏小，所处的发展阶段也有所互异，导致刊行东谈主2024年上半年齿迹增长情况与同业业公司比较存在一定互异。海金格受益于前期表情申饬的积蓄、品牌著名度的提高、客户结构和订单质料的捏续优化，在手订单捏续增长，重叠公司时间费用的有用管控，推动了公司计算事迹的增长。
2．盈利水平改善，销售费用率远超同业
同花顺iFinD数据泄露，2021—2024年上半年，海金格的毛利率分裂为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，合座呈高潮趋势；同期净利率分裂为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的提高及费用率的适度，2021年以来海金格的盈利水平显耀改善。
与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，天然比年来海金格的净利率澄澈高潮，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。
销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。
对此，海金格讲明称主要系与同业业上市公司比较，公司收入规模相对较低；同期由于公司处于彭胀期，为扩大商场份额，激勉销售东谈主员进行商务拓展，公司向销售东谈主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪酬劳额较大。
第二轮问询函回复公告泄露，2021—2024年上半年，海金格以工时计较的销售东谈主员平均薪酬分裂为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。
四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑
1. 新增网点存闲置风险
本次IPO，海金格狡计募资4.32亿元，募投表情可分为三类，其中临床进修详细服务平台表情与SMO服务中心表情为“新增网点表情”，临床进修数智化平台表情为提高“数智化水平表情”，此外还有“补流表情”。
其中，新增网点表情拟插足召募资金量最多，共计达2.47亿元，占总募资的57%。海金格暗意，新增网点表情有助于扩大公司业务隐秘范围，推论服务东谈主员数目，提高服务质料等。
不外北交所看重到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少。北交所条件海金格结合现在租出办公场合使用情况、职工骨子开展职责地方，进一步证实新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。
第二轮问询函回复公告泄露，与临床进修详细服务平台表情重合的分公司网点已租露面积586.65平方米，东谈主均办公面积4.97平方米；募投表情拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东谈主均办公面积瞻望达10.33平方米，远超刻下的东谈主均办公面积，存在一定的闲置风险。
与SMO服务中心表情重合的分公司网点已租露面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租露面积，增幅较大，不外瞻望东谈主均办公面积为3.77平方米，与刻下东谈主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险瞻望较小。
海金格合计，募投表情拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点现在的租出场合使费用较高，不存在闲置风险。海金格瞻望商场对临床进修外包服务的需求捏续增多，拟通过新建网点来挖掘各竖立地相近的后劲商场，扩大公司业务隐秘面和放射强度，为振奋业务开展和职工办公需求，募投表情拟新建网点具有必要性和合感性。
2. 近六成金钱为货币资金仍狡计补流
除新增网点表情外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书泄露，海金格拟补充流动资金主要用于支付东谈主员薪酬、研发插足、供应商采购等日常营运资金增多的非白叟道支拨，从而改善流动资金现象，提高计算效益。
然而，从金钱欠债情况来看，海金格刻下的资金相配充裕。顺序2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总金钱为5.97亿元，这意味着海金格近六成的金钱为货币资金。
北交所也看重到接洽情况，条件海金格结合现在捏有大额货币资金的情况，进一步证实补充流动资金及资金规模的必要性、合感性。
海金格暗意，论述期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬分裂为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务规模的扩大，职工数目的增多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保捏一定数目的货币资金以保管平方的业务计算和资金盘活需求。
期间投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，论述期内海金格的计算活动现款流仍为净流入，净额分裂为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况致密。
五、风险评估：警惕募资缩水风险
2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。数据泄露，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目分裂为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。
2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于推论网点，这些募投表情也在比年络续完成，行业供给澄澈增多，竞争加重。
海金格在招股书中暗意，临床CRO商场竞争日益强烈，公司靠近多方面的竞争，如条约价钱、服务范围、服务后果、服务质料、客户黏性等。
论述期内，海金格2000万元以上的条约均价也在束缚下跌。海金格提到，比年来国内改革药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的磋议，在研发插足时对CRO服务的价钱愈加敏锐；同期，临床CRO行业的商场竞争日益强烈，国内临床运营新坚决单的平均单价有所下滑。
CRO行业遇冷也可能影响募资规模。本年9月，CRO企业益诺念念上市，但益诺念念一启动拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水杰出58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。
六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%
海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此计较，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。
手脚对比，顺序12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺念念格、普蕊斯的市值分裂为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率分裂为25.28倍、30.34倍、16.88倍。
海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值下载AG百家乐，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率跨越近50%。