刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心不雅点

事件：

国度统计局发布了2025年3月份寰宇CPI和PPI数据。1）CPI同比-0.1%，前值-0.7%，阛阓预期-0.1%；CPI环比-0.4%，前值-0.2%；2）核心CPI同比+0.5%，前值-0.1%；3）PPI同比-2.5%，前值-2.2%，阛阓预期-2.2%；PPI环比-0.4%，前值-0.1%。

核心不雅点：

3月，CPI同比降幅收窄，源于春节错月影响消退、“以旧换新”带动家电等耐用花消品价钱高潮。PPI同比跌幅扩大，则与动力价钱着落、出口行业价钱走弱、投资需求收复偏慢等多身分接洽。

举座而言，面前国内物价收复动能偏弱，价钱改善的边界纠合在“两新”策略范围，而经济内纯真能相对乏力。改日中好意思关税互搏带来的需求侧冲击占主导，这将进一步加深工业品通缩压力、攀扯企业盈利，并从收入和预期渠谈，影响花消者信心，加大国内物价回升的难度。但我国策略储备富足，后续恭候供需两头策略进一步发力赐与对冲。

风险提醒：国外需求回落超预期；国内需求收复不足预期。

一、春节错月影响消退，CPI同比降幅收窄

3月CPI同比不时下降0.1%，同比增速较上月回升0.6个百分点，合适阛阓预期。其中，食物价钱同比增速升至-1.4%，高于上月的-3.3%；非食物价钱同比增速升至+0.2%，高于上月的-0.1%。

CPI同比降幅收窄，主要受两方面身分驱动：一是春节错月带来的高基数影响消退，本年1-3月份核心CPI同比均值为+0.3%，与旧年四季度均值捏平，标明核心通胀仍处在缔造阶段；二是“以旧换新”等策略效应渐渐泄漏，带动部分耐用花消品价钱企稳回升。3月扣除动力的工业花消品价钱同比高潮0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，3月家用器具价钱环比大幅高潮2.8%，同比跌幅收窄至0.3%；交通器具价钱不时着落，3月同比跌幅为4.0%；通讯器具价钱不时高潮，3月同比高潮1.4%。

举座而言，面前CPI回升动能相对不足，价钱改善行业的纠合在“以旧换新”边界，但在策略莫得径直刺激的边界，价钱收复动能还是较弱。一方面，受生猪存栏偏高、国际油价回落影响，本年食物、动力价钱对CPI搭救边缘走弱，将攀扯年内价钱核心。另一方面，国内花消收复动能偏弱，服务价钱呈现出回落趋势。本年3月份服务价钱环比增速为-0.4%，弱于季节性水平（春节假期同始于1月的2014/2017/2023年同期均值为0%），本年1-3月服务价钱同比增速均值为+0.3%，低于旧年四季度的+0.4%。从这一角度而言，改日若将花消补贴拓宽至服务边界，将有助于促进物价的进一步收复。

二、PPI同比跌幅扩大，呈现超预期回落

3月PPI同环比跌幅扩大，着落行业个数增加。3月PPI同比增速降至-2.5%，上月为-2.2%，阛阓预期为-2.2%；环比增速降至-0.4%，上月为-0.1%。3月份，百家乐AG真人在32个细分行业中，PPI环比着落的行业数为21个，高于上月的17个，环比高潮的行业数为6个，低于上月的10个。

PPI出现超预期回落的原因主要有以下几点：

一是，国内投资需求收复偏慢，导致钢铁、水泥等高耗能行业价钱着落。3月玄色金属冶真金不怕火及压延加工业价钱环比增速为-0.5%，上月为-0.2%；非金属矿物成品业价钱环比增速为-0.5%，上月为-0.9%。

二是，煤炭等动力需求季节性下行。3月煤炭开采和洗选业价钱环比下降4.3%，电力热力分娩和供应业价钱环比下降0.4%。

二是，受担忧交易羁系升级和OPEC+缠绵增产影响，国际原油价钱着落带来输入性影响。3月石油和自然气开采业价钱环比增速为-4.4%，上月为+0.3%；石油、煤炭过甚他燃料加工业价钱环比增速为-2.3%，上月为+0.9%。

三是，关税影响缓缓泄漏，部分出口行业如电子征战、汽车制造行业价钱出现着落。3月，狡计机通讯和其他电子征战制造业价钱环比下降0.7%，汽车制造业价钱环比下降0.4%。

但与此同期，受益于高技能行业发展以及“两新”策略显效，部分行业供需结构改善，相关价钱出现同比高潮或降幅收窄。举例，受益于东谈主工智能、高性能大模子的加速摆布，3月可穿着智能征战制造价钱同比高潮4.6%，电子电路、工业自动放弃系统安装、电力电子元器件制造价钱同比降幅收窄；受益于促花消和征战更新等策略推进，文教工好意思体育和文娱用品制造业价钱同比高潮7.6%，新动力车整车制造价钱同比降幅收窄，制药、纺织、包装等专用征战价钱同比高潮。

三、温雅交易羁系带来的物价走弱风险

关税影响下，我国出口靠近较大冲击，将加大国内物价回升的难度，后续恭候供需两头策略进一步发力赐与对冲。吞并出进口结构和国内供需环境来看，中好意思关税互搏带来的需求侧冲击占主导，将进一步加深工业品通缩压力、攀扯企业盈利、冲击作事阛阓，进而从收入和预期渠谈，影响花消者信心，终止国内物价回升的趋势。此外，交易羁系激励的寰球交易量下降，将压制原油、铜等国际订价的大量商品价钱，通过输入性渠谈进一步传导至国内。左证咱们的测算，好意思国4月2日平等关税落地后，我国出口同比增速或下滑11个百分点，对应PPI同比增速下降2.2个百分点。

但商酌到我国策略储备富足，改日将视情况进一步加大宏不雅调控力度，应酬外部冲击。货币策略方面，央行已屡次暗示要“择机降息降准”；财政策略方面，或通过披发花消补贴、育儿补贴、提前开动紧要容颜投资等方式，加大抵花消、投资的支捏力度，并进一步稳住楼市股市，闲适阛阓信心；供给端来看，出口走弱将加剧部分行业供过于求压力，改日供给侧校阅节拍或将加速，通过加速过期低效产能退出、加速产业结构诊治赐与应酬（详见2025年4月10日外发禀报《关税互搏，中好意思经济韧性谁更强？——<大国博弈>系列第八十二篇》）。

四、风险提醒

国外需求回落超预期；国内需求收复不足预期。